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2019 06-23

沈大伟:汽车告诉我们宏观经济关键走向

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  汽车与宏观之间的秘密,你需要知道的一些事。整体上,汽车销售和相关经营回落大体是宏观经济下行的正常反映。结构上,汽车销售总量和中低端衰退而高端坚挺,反映了三个不同寻常的宏观背景,对我们理解当前经济周期和结构,很有价值。汽车销售与货币、利率、地产周期的关联,汽车业经营活动对核心宏观指标的影响,帮助我们预判经济走向。

  汽车销量增速大体反映并领先于实际GDP增速,其销售额和行业营收增速大体反映并领先于名义GDP增速,汽车业营收、利润增速与整体工业部门营收、利润增速同步。

  汽车销量增速的一些经验规律:大多同步或略滞后于M2、M1、滚动新增社融增速和地产销售面积增速;10年国债利率跌破3.5%时大多见底。销售额增速与货币、利率、地产周期的这些关联更强。

  2018年5月本轮经济见顶以来的一年,汽车制造业直接导致了GDP、工业增加值、工业营收、工业利润、工业产成品存货增速下行幅度中的近6成、9成、1/4、1/8、1/5。需拉动汽车消费,利率周期和减税利于目标。

  去年汽车销售额的下行,贡献了限额以上企业商品零售和社会消费品零售总额增速下行幅度的一半以上;今年销售额增速反弹,对后二者回升或企稳幅度的贡献率超100%。

  汽车销售额和销量分化已达半年,超过历史背离时间,直接由于去年日德系与美系、自主品牌销量的分化以及今年日德美系与自主品牌的分化,导致总量减速、结构高端化,高价车占比上升。

  汽车销售总量和中低端衰退而高端坚挺的三个宏观背景:第一,近两年居民收入差距似乎在重新拉大;第二,部分北方、三四五线城市、民营和制造企业困境;第三,去年下半年以来的金融宽松以及地产“韧性”,在机会成本、直接成本、财富效应上,似乎更亲近高端车。

  近一年,全社会消费呈现增速降低与消费升级并存的现象。汽车销售总量衰退而高端坚挺,似乎一定程度上也是这种状况的缩影。

  近期经济增长从3月的阶段高位进一步放缓,整体上运行在我们之前预判的再度探底通道。本文通过分析汽车行业及其与宏观经济相互关联、映射和研判的一些主要情况,串联起中国经济当前整体和结构上的部分核心线、晴雨表:汽车销售经营基本是宏观经济映射

  乘用汽车作为最大宗消费品(房地产广义上也是,不过更多金融属性),其销售和行业经营状况,极大程度代表了宏观经济景气程度。

  在各个工业大类中,按照2018年的营业收入规模,汽车制造业为8.34万亿,仅次于计算机、通信和其他电子设备制造业,占全部工业企业营收的8%、全部制造业的9%。

  汽车销量增速大体反映并领先于实际GDP增速,汽车销售额和行业营收增速大体反映并领先于名义GDP增速,汽车制造业营收、利润增速与整体工业部门营收、利润增速同步。

  去年以来汽车销售的下降,首先是宏观经济下行的正常反映。年初以来汽车销售额增速的反弹如果可持续,按其大多领先于名义GDP增速半年到一年的历史经验规律,那么预计宏观经济较早在三季度、较晚就得到明年回升了。

  前述汽车销售和营收对GDP的领先关系,反映了其早周期行业的基本特点;经营指标与整体工业部门的同步,反映了其高权重和重要性。

  在周期位置上更具体一点,作为大宗可选消费与房地产的消费属性类似,加上金融属性稍弱于房地产,汽车销售大多略滞后于货币政策和房地产销售周期。在历次复苏周期,往往是金融先行,地产和汽车销售其次,以及其他部分可选消费和信息技术行业。

  我们选择M2、M1、12个月滚动求和新增社会融资增速、10年期国债利率,发现乘用车销量增速的主要经验规律:往往同步或略滞后于M2、M1和滚动新增社融增速;10年国债利率跌破3.5%时大多见底。

  今年是什么情况?M2、M1和社融增速自年初以来企稳回升,10年国债利率去年11月就已跌破3.5%,然而汽车销量增速迟迟没有像前几轮周期那样出现回升(只在3月有一次短暂脉冲)。

  不过,如果我们采用汽车销售额增速,其与货币信用周期的大体同步关系、在10年国债利率跌破3.5%时出现底部的历史规律,在今年依然有效。

  也就是说,汽车销量和销售额增速在最近半年发生了背离,这个时间超过了历史上曾经背离的时间长度。弄清这件事,能帮助我们搞明白汽车行业、以至于宏观经济的一些关键部位,主要发生了什么。

  接下来我们分别从整体和结构上,对本轮下行周期中的汽车业及其宏观关联,进行简要分析。

  考察本轮经济下行,从周期高点至今,汽车对一些核心经济指标累计增速(累计值的占比相对稳定,便于估算和对比)的下拉程度。

  首先要定义本轮周期最近的高点在哪,我们认为是2018年5月。一是制造业PMI从当月高点51.9持续下行至今年2月49.2,3月超预期反弹后再度探底。二是工业增加值当月增速从2018年5月的6.8%下行至今年5月的5%,为何不选择工业增速达7%的2018年4月作为本轮短周期高点呢?去年有一轮增值税率下调,5月1日开始实施,可能导致5月部分工业产品需求在4月提前释放。综合考虑PMI和工业增加值,选定去年5月为周期高点。

  选定GDP、工业增加值、工业企业营收、工业企业利润、工业产成品存货这5个指标,根据它们从2018年5月至今的增速下行幅度、同期汽车制造业增速下行幅度、汽车制造业占它们的比重(统一按2018年底),就可以推算出它们的增速下行,当中有多大比例是由汽车制造业景气下行带动的。

  2018年5月至今年5月,汽车制造业是下拉本轮经济的绝对主力,直接产生了GDP和工业增加值增速下行幅度中的约6成和9成(各行业工业增加值数额未见公布,我们假设汽车制造业占工业增加值比重与占工业企业营收的比例一致,还假设由于二季度经济放缓,截至5月的GDP累计增速从一季度的6.4%微幅下行至6.3%)。

  2018年5月至今年4月,汽车制造业营收、利润、产成品存货增速的下降,直接产生了所有工业企业营收、利润、产成品存货增速下降幅度中的约26%、12%、18%。

  汽车零售对消费增速下行及之后的企稳,贡献更大。2018年3月至11月,社会消费品零售、限额以上企业商品零售增速都大幅下行,实际上,汽车销售可以分别解释它们增速下行的过半和近2/3。而去年11月以来的企稳或回升,汽车销售额增速的改善又可以完全解释。

  然而,去年11月以来汽车销售额增速的明显反弹,并未发生在销量上。二者分化的时间,已超过之前背离的时长。

  汽车制造商的销量仍在震荡探底,但零售销售额增速已持续回升,最可能的原因,是这段时间销售的汽车平均单价提高了。另外,也有一部分制造商和经销商之间库存调整的因素(去年更多是制造商向经销商销货,今年更多是经销商去库存,部分也与国六标准将要实施有关),但这不是造成背离的主因。

  汽车销售均价提升,如果不是普遍涨价(并没有这方面的证据),就是高档汽车销售比例上升,中低端汽车销售形势不佳,一条比较直接的线索是看不同国家品牌汽车销量增长情况。销量最大、主导中国市场的是自主品牌、日系、德系和美系。

  可以看到,大多偏高端的日系和德系车最近一年销量增长都比较平稳;自主品牌和美系车去年二季度到年底大幅下滑,今年上半年自主品牌销量增速继续弱势探底,而美系车销量增速则震荡回升。

  自主品牌和美系车去年销量大幅下滑,而日系、德系相对平稳,导致整体汽车销量和销售额增速均大幅下滑,但销售额相对稳健。今年以来,相对高端的日系、德系和美系车销量平稳或增速回升,而自主品牌销量继续走低,导致高档车占比提高,销售额增速从负值明显回升,而销量增速继续低迷。

  实际上,近一年来汽车销售这种向高端聚集的结构变化,或许还可以找到其他明显线索,比如一二线城市汽车销量与三四五线销量是否分化,或发达与欠发达地区销量是否分化。我手边暂时缺少这方面的数据,感兴趣的朋友可以关注一下。

  为何日德美系车销量平稳或增速今年回升,而自主品牌车销量持续探底呢?或者更准确地说,为何汽车销售总量和中低端衰退而高端坚挺(不同国家品牌的分化,只是其中一种线索或体现)?

  全国居民收入基尼系数,从90年代到本世纪初快速上升,然后直到2009年左右缓慢上升,2010到2015年持续下行,不过2016年之后,似乎重拾升势。

  城镇居民人均可支配收入与中位数的差值,在2016年之前的几年震荡下行,而2017-18年,出现了连续上升,也反映收入差距重新拉大。

  近两年,南北之间、一二线和三四五线城市之间,似乎显现出了愈加明显的经济表现上的分化。一些媒体上,有东西差距被南北差距取代的说法。一二线城市的相对优势更是被人们反复提及和咀嚼,逐步放开大中城市落户门槛,也让部分人有了跨越不同层次城市的更多可能性。

  近一年多来,不少民营和制造业企业遇到了不同程度经济困难,部分与狂飙突进后自身负反馈加上监管加强共同造成的金融去杠杆和影子银行收缩有关;更大程度与去年三四月以来爆发的经贸摩擦有关,伴随全球经济下行对出口贸易的影响(民营和制造企业是内资企业中的出口贸易主力)。

  部分北方、三四五线城市、民营和制造企业的困难,想必也是居民收入差距重新拉大的重要原因。沿海和长江沿线城市群对人口和产业的吸引,进一步增强了这些区域的聚集效应,大概也有所加强这些地区部分人的收入和财富水平。

  经验规律上,本文第二部分比较过,M2、M1、社融增速、国债利率3.5%临界线等货币金融指标与汽车销售额增速的一致性就是比与销量增速的一致性更强。概念上,销售额就比销量离钱更近。

  周期原理上,每当经济衰退中后期,货币金融政策宽松到一定时候,地产和汽车这样的大宗可选消费品,其购买的机会成本(国债和理财利率)和直接成本(信贷利率等)会明显降低,高端住宅和汽车的成本下降效应更明显,这会吸引一部分之前观望的人们出手。

  财富效应上,金融宽松以及地产经营相关活动活跃之时,这两个产业链条相关的企业和人员,自然更大概率受益,而这两个链条相关的人员,其收入本就普遍高于平均水平。

  5月房地产开发投资增速终于有所下行了,或许是地产“韧性”结束的开始,但仍存在较低库存、利率周期、竣工需求与棚改目标减半、三四线销售前景以及政策的纠葛和不确定性。

  近一年来,全社会消费整体上呈现的是增速降低与消费升级并存的现象。汽车销售总量衰退而高端坚挺,似乎一定程度上也是这种消费状况的缩影。

  (本文作者介绍:独立分析师,资管业务和宏观研究复合背景,精通货币、资管、经济、政策、A股、房市和大类资产研判。)

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